第 3 课 · 盈利模式与风险

价差 × 规模 × 技术，与两大真实风险

做市商赚价差听起来简单，但为什么能赚到 122 亿美元？又为什么有人说这不是"印钱"？这一课把盈利逻辑和它背后的风险一次讲清。

1 · 收入的本质：价差 × 成交量

单笔只赚 1–2 美分，但城堡证券每天处理的是天文数字的成交量。利润 =（每笔价差 × 笔数）− 成本。规模是做市商生命线——量不够，微利养不起庞大的技术和人才投入。2025 年它净交易收入约 $122 亿，靠的就是这个"薄利多销"。

2 · PFOF：散户订单是怎么"买"来的

量从哪里来？很大一块来自散户订单流。券商（Robinhood、嘉信等）把客户的订单路由给做市商，做市商为此付费——这就是订单流费用（PFOF）。这正是 Robinhood 能"零佣金"的真相：

你下单不付佣金，是因为券商把你的订单"卖"给了做市商，做市商替你付了这笔钱，再用价差赚回来。

规模有多大？据 Moody's 2025 年报告，美国 27% 的股票成交量、51% 的期权成交量涉及 PFOF，而做市商拿到了其中 96% 的股票散户流、94% 的期权散户流。

3 · 风险一：逆向选择（对手比你知道得多）

例子：你以 $150.01 卖出苹果股票，但买走它的人其实知道一个利好、股价马上要涨到 $155。你"便宜地"把货卖给了更懂行的人。做市商每天都在和这样的风险博弈——它的对策是把价报得准、并快速调整。

4 · 风险二：库存风险（手里囤的货反向波动）

做市商成交后会短暂"持有"头寸。如果客户一直在卖苹果股票，做市商就会被动囤一大堆货；若此时苹果股价下跌，这些库存就亏了。这叫库存风险。

5 · 对冲：把"方向"风险关掉

做市商的目标是赚价差、不赌方向。它用对冲（hedging）把方向风险尽量关掉。最经典的是期权做市中的 delta 对冲：卖出一份看涨期权的同时，买入对应数量的标的股票，让价格涨跌对它"大致中性"，只剩价差和波动率风险可赚。

6 · 护城河：规模、技术与速度

为什么是城堡证券而不是随便谁？因为它有技术护城河：量化模型 + 机器学习 + 极低延迟系统，能在极短时间内给上百万个产品定出准确价格，并在风险刚出现时毫秒级调整。它约 1,800 名员工里 1/6 是博士，本质是一家"披着金融外壳的科技公司"。